Tuzemské hospodářství nám po delší době může dělat docela radost. V prvních třech měsících letošního roku zvýšilo meziročně svůj celkový výkon o 2,5 procenta. To je solidní číslo i přesto, že vychází ze srovnání s velmi mdlým prvním kvartálem roku 2013, kdy recese kulminovala. Navíc se zdá, že oživení české ekonomiky, která momentálně patří k nejrychleji rostoucím v celé Evropě, by mohlo být trvalejšího rázu. Nabízí se tedy otázka, „kdo za něj může“. A v kontextu debaty posledních měsíců také tázání, zda či do jaké míry za něj může Česká národní banka, jež v listopadu intervenovala za razantní oslabení koruny.

Když si ono číslo „2,5 procenta“ rozložíme, získáme základní představu o „vinících“ úspěšného vývoje české ekonomiky: jedním procentním bodem přispěly výdaje na spotřebu, jedním procentním bodem výsledek zahraničního obchodu a zbylou polovinu procentního bodu má na svědomí zejména (po nějaké době opět) vzpružená investiční činnost.

Data z terénu vs. teorie ČNB

Výdaje za spotřebu z většiny táhla zvýšená útrata domácností, jež mezičtvrtletně stoupla o 1,2 procenta. Podle ČNB tento nárůst výdajů, který má trvalejší charakter, souvisí s příznivou změnou v očekávání domácností, k níž přispěla intervence za oslabení koruny. Je však třeba říci, jak tak ve své analýze „Vývoj ekonomiky České republiky v 1. čtvrtletí 2014“ činí Český statistický úřad, že spotřeba domácností se začala pozvolna zvyšovat už ve druhé polovině roku 2013. Jde o vyústění klesající nedůvěry spotřebitelů v ekonomiku, kterýžto vývoj byl patrný již poměrně dlouhou dobu před intervencí. Odráží ve významné míře situaci na trhu práce. Míra nezaměstnanosti poklesla podle údajů ČSÚ v posledním čtvrtletí roku 2013 ze sedmi na 6,8 procenta a v prvním kvartále letošního roku pak dále na 6,7 procenta. Reálný růst průměrných mezd zaměstnanců byl přitom v prvním čtvrtletí 2014 nezvykle citelný, když meziročně vykázal hodnotu 3,1 procenta.

Právě v růstu reálných mezd, a nikoli v intervenci, lze hledat příčinu aktuálního vzestupu spotřebitelských výdajů domácností. V době těsně po intervenci guvernér ČNB naháněl lid do obchodů, když se zaklínal, že levnější už auta, ledničky ani televizory nebudou. Jinými slovy, snažil se v lidech vyvolat pocit, že ceny kvůli intervenci vzrostou. Jenže samotné navození tohoto pocitu – ekonomové hovoří o zvýšení očekávané inflace – by výdaje domácností nepovzbudilo. Jak totiž konstatují Singerovi kolegové z bostonské pobočky americké centrální banky ve své loňské analýze „Household Inflation Expectations and Consumer Spending: Evidence from Panel Data“, zvýšení očekávané inflace vlastně nevede k nárůstu uskutečňovaných spotřebitelských výdajů.

Závěr ekonomů Mary Burkeové a Aliho Ozdagliho, kteří jsou v celosvětovém měřítku jedněmi z mála, kdo danou problematiku zevrubně studoval, je do značné míry překvapivý právě i v kontextu situace v České republice. ČNB totiž svoji intervenci z velké části zdůvodňovala právě snahou podnítit spotřebu domácností. Vycházela tedy z teorie, která ovšem není praxí prověřena – a studie Burkeové a Ozdagliho, stavějící na praktických poznatcích a na „datech z terénu“, ji dokonce do značné míry zpochybňuje.

Podle Burkeové a Ozdagliho hraje totiž při rozhodování domácností o spotřebě určující roli nikoli očekávaná inflace, jak zjevně předpokládá i ČNB, nýbrž očekávaný příjem. Pokud lidé očekávají vyšší inflaci, avšak nepočítají se zvýšením příjmu, jejich očekávaný reálný příjem klesá, neboť se připravují na to, že se stejným rozpočtem budou muset hradit inflačně zvýšené sumy za potraviny, za složenky a tak podobně. Je celkem pochopitelné, že v takovém případě omezí svoji spotřebu, jak momentální, tak tu zamýšlenou v budoucnosti, a to navzdory očekávanému zdražování.

Ve světle zmíněné studie americké centrální banky se zdá, že jestliže dnes představitelé ČNB tvrdí, že k nárůstu spotřebitelských výdajů přispělo intervencí iniciované oslabení koruny, tedy zvýšení inflačního očekávání, tak si tím jen nepatřičným způsobem (který nemá oporu v empirických poznatcích) snaží „přihřát svoji polívčičku“. Určující je totiž očekávaný reálný příjem, odrážející primárně situaci na trhu práce a vývoj reálných mezd. Jenže stav na trhu práce se podle údajů ČSÚ mírně zlepšoval už před intervencí, konkrétně od října 2013 (s jednorázovým, přechodným navýšením obecné míry nezaměstnanosti v lednu 2014). A hlavně, ČNB nemá po ruce žádné páky, jimiž by mohla stav na trhu práce ovlivňovat tak bezprostředně, jako když chce prostřednictvím intervence ovlivnit očekávání ohledně inflace. Nemůže být příliš řeči o tom, že by za kladný vývoj na trhu práce v prvním čtvrtletí mohla její intervence, neboť míra nezaměstnanosti se řadí mezi takzvané zpožděné makroekonomické ukazatele, které na monetární stimul, například právě v podobě intervence, reagují zpravidla s odstupem několika kvartálů.

Opravdu hrozila deflační spirála?

Mimochodem, ve světle studie Burkeové o Ozdagliho lze silně pochybovat také o dalším ze zdůvodnění, jimiž ČNB hájila (a dosud zaníceně hájí, například ústy guvernéra Singera) svoji intervenci. Byla jím hrozba propadu ekonomiky do deflačního pásma a zabřednutí v deflační spirále. Deflační spirála označuje stav, kdy spotřebitelé v očekávání setrvale klesajících cen systematicky odkládají a zpožďují své výdaje („vyčkávají, až bude levněji“), což v důsledku podvazuje ekonomiku, snižuje její výkon a zvyšuje míru nezaměstnanosti. Jenže chovají se tak spotřebitelé doopravdy? Jestliže totiž, jak zjistili Burkeová a Ozdagli, zvýšení očekávané inflace vlastně nevede k nárůstu uskutečňovaných spotřebitelských výdajů, proč by k jejich poklesu mělo vést snížení očekávané inflace, a to eventuálně až do deflačního pásma? To, že tomu tak podle některých ekonomů je teoreticky, ještě neznamená, že to platí i v praxi.

Například Singerův kolega ze švédské centrální banky, její viceguvernér Martin Flodén, se k možnosti systematického odkládání spotřeby v očekávání nižších cen staví výrazně rezervovaněji než guvernér ČNB. Třeba ve svém květnovém stockholmském projevu uvedl, že cenová hladina v případě zboží, jako jsou televizory, počítače nebo mobilní telefony, „klesá coby výsledek rapidního růstu produktivity celkem rychle, a to dokonce v obdobích, kdy je obecná míra inflace zřetelně kladná“. Dodal přitom, že „navzdory klesajícím cenám poptávka po tomto zboží nekolabuje, ale naopak v průběhu času (prezentuje data od roku 1980) stoupla“.

Export roste díky sousedům

Druhým zásadním „viníkem“ současného příznivého vývoje české ekonomiky je zahraniční obchod. Přebytek běžného účtu platební bilance byl v prvním kvartále nejvyšší v historii České republiky a téměř sedmkrát převýšil výsledek z prvního čtvrtletí roku 2013. I v případě zahraničního obchodu spatřuje za jeho kladným vývojem ČNB svoji zásluhu.

O příznivém vlivu intervence zejména na český export nelze pochybovat. Nicméně jej ani nelze přeceňovat. Například vývoz hlavních obchodních položek české ekonomiky – aut, počítačů a elektronických přístrojů – nastoupil rostoucí trend už na jaře roku 2013, přičemž kladné meziroční přírůstky zaznamenává zhruba od léta loňského roku, tedy od doby ještě před intervencí. Hlavním důvodem pozitivního výsledku zahraničního obchodu v prvním čtvrtletí pak byla oživující ekonomická aktivita v eurozóně a u našich klíčových obchodních partnerů, nikoli slabší koruna.

Když totiž důkladně pohlédneme na vývoj meziročních změn hrubého domácího produktu v zemích eurounijní osmadvacítky, zjistíme, že setrvalý růst „čtvrtletí po čtvrtletí“, a ještě k tomu stále v kladných hodnotách vykazují v období od druhého čtvrtletí roku 2013 do prvního kvartálu roku letošního pouze následující státy: Německo, Polsko, Slovensko, Rakousko, Maďarsko, Belgie a Británie. První tři jmenované státy jsou přitom vůbec největšími obchodními partnery České republiky. Jak Německo, tak Polsko a Slovensko navíc v prvním kvartále roku 2014 patřily k nejrychleji rostoucím zemím v rámci EU. Výjimečně dobře sladěný kladný vývoj na trzích našich klíčových zahraničních odběratelů přispěl ke zmíněným vysoce příznivým číslům českého zahraničního obchodu zřejmě mnohem citelněji než slabší koruna, byť ta svým dílem jistě pomohla.

Navíc je ovšem třeba říci, že oslabení koruny vedlo ke zdražení dováženého zboží. Dovozní ceny stouply během prvních tří měsíců letošního roku o 2,4 procenta, což je při zvýšení spotřebitelských cen ve stejném období pouze o 0,2 procenta poměrně výrazný přírůstek. Pokud přitom vyjdeme ze zmíněné studie Burkeové a Ozdagliho a z jejich zjištění, že lidé se o svých výdajích rozhodují na základě očekávaného reálného příjmu a nikoli očekávané inflace, pak intervence ČNB mohla působit i částečně kontraproduktivně. Očekávání zdražení dováženého zboží totiž samo o sobě přispívá k vytváření tlaku na omezení spotřebitelských výdajů, jestliže spotřebitelé kvůli němu předpokládají pokles budoucího reálného příjmu. To, že reálné příjmy nakonec, jak jsme viděli, neklesly, má na svědomí především již zmíněný celkem příznivý vývoj na trhu práce a s ním spjatý růst reálných mezd zaměstnanců, stěžejní složky pracovní síly. Kladný efekt tohoto vývoje prostě převážil nad negativním efektem zdražení dováženého zboží.

Mohutné úvěrování? Už před intervencí!

Zastavme se ještě na chvíli u posledního z „viníků“ současného růstu tuzemské ekonomiky. U „resuscitované“ investiční činnosti. Na jejím trvalejším „oživnutí“ si ČNB taktéž připisuje zásluhu. Opět je však třeba říci, tentokrát vycházeje z analýzy ČSÚ „Vývoj ekonomiky České republiky v roce 2013“, že významný obrat v dynamice úvěrové činnosti je patrný už od srpna loňského roku, odkdy ČSÚ registruje „mohutné úvěrování firem“. Podstatné je, že této úvěrové expanzi dominují úvěry dlouhodobé, o nichž lze předpokládat, že mají investiční ráz. Kořeny oživení investiční činnosti tak lze hledat už v létě loňského roku, tedy opět ještě předtím, než ČNB intervenovala.

Shrneme-li, česká ekonomika naštěstí už zase roste a má před sebou celkem slibné vyhlídky. Vývoj, který k tomuto příznivému stavu v podstatě vedl, však započal již před listopadovou intervencí ČNB. Ta – vyjdeme-li z nejnovějšího ekonomického významu – jej v některých ohledech podpořila, v jiných mu mohla uškodit. Její celkový efekt je tedy nejednoznačný. Mnohem podstatnější roli než intervence má pozitivní hospodářský vývoj v zemích, jež jsou našimi klíčovými obchodními partnery, a již déle – déle v porovnání s obdobím uplynuvším od intervence – trvající pokles nedůvěry lidí v tuzemskou ekonomiku a s ní zřejmě rovněž spjatý poměrně mohutný vzestup úvěrové činnosti.