Ceny v celé Evropě i ve Spojených státech letí rekordně vzhůru. V České republice ale násobně rychleji než v jiných zemích. Proč právě my máme po Estonsku a Lotyšsku třetí nejvyšší inflaci v celé Evropské unii? V březnu se ceny zboží a služeb zvedly o 12,7 procenta. Ve veřejném Salonu Týdeníku Echo a Knihovny Václava Havla o tom přišli debatovat: Martin Štefunko, investor, který pomohl vydělat miliardy korun skupinám PPF a Penta. Předtím významný slovenský akademický ekonom. Člen bankovní rady České národní banky Tomáš Holub, který dříve v této instituci pracovat v ekonomickém výzkumu, a prezident Hospodářské komory Vladimír Dlouhý. Ekonom, celý život se pohybující mezi politikou, akademickou sférou a globálními financemi, o němž se dnes hovoří jako o největším favoritovi na funkci guvernéra České národní banky. Koncem června v ní skončí současný guvernér Jiří Rusnok.

Proč právě u nás rostou ceny tak prudce?

Štefunko: Nemyslím si, že může dojít ke všeobecnému zvyšování ceny, tedy tomu, co nazýváme inflací, bez toho, aby se v ekonomice nějak zvýšilo množství peněz. Ekonomie je bohužel taková kvanovaná astrologie, takže si musíme ujasnit, co od ní očekáváme. Dokonce i při pohledu do minulosti. A už vůbec do budoucna. Jakékoli odhady budoucnosti jsou velmi nejisté. Pokud by od začátku pandemie covidu bylo v ekonomice o dvacet procent méně peněz, tak by určitě byl inflační náraz výrazně menší, než je teď. Bývalí ekonomičtí poradci prezidenta Billa Clintona Bill Bradley a Larry Summers už před delší dobou upozorňovali, že to větší množství peněz a poptávky se projeví vyšší inflací. To mluvili samozřejmě o Americe. Ukazovali, jak ty křivky poptávky vypadají úplně jinak než v časech, kdy jsme tady měli inflaci jedno dvě procenta. Ukazovali, že je to přebytek peněz v ekonomice, který se tam najednou kvůli covidovým pomocím vlád dostal. Zvýšené výdaje ve státních rozpočtech se velmi rychle přelily do výrazně zvýšené poptávky. Dalo se to očekávat. Larry Summers to říkal už ve druhém čtvrtletí minulého roku. Můžeme se bavit o tom, že v Česku se to obrovské množství peněz přelilo do inflace dřív než v Americe. V eurozóně to bylo ještě později než v Americe. V Evropě se to ale teď rozjíždí víc než v Americe, protože ta má už dnes fakticky přísnější měnovou politiku. Když tady sedím s centrálním bankéřem, zajímalo by mě, jestli by ČNB uvolňovala po začátku covidu třeba podmínky u poskytování hypoték, i kdyby věděla, kolik peněz bude vláda napouštět do ekonomiky. Na rozdíl od jiných krizí na sebe v pandemii stát převzal podporu ekonomiky.

Holub: Pro všechny centrální banky včetně nás platí, že nekontrolujeme množství peněz v ekonomice. My ho jen můžeme usměrňovat svými nástroji. Tím hlavním jsou změny úrokových sazeb. Poptávka po zboží a službách v ekonomice je skutečně nadměrná. Jenže je to hlavně proto, že máme v Evropě poškozenou nabídku zboží a služeb. Tím vzniká nerovnováha a žene ceny vzhůru. Souhlasím s tím, že jsme jako tvůrci měnové politiky nedocenili, jak moc bude expanzivní rozpočtová politika. A neplatí to jen u nás v České republice. Naše mentální nastavení bylo hodně ovlivněno zkušeností z velké finanční krize a pak z evropské dluhové krize roku 2010. Tehdy byly i momenty, když šla rozpočtová politika proti té měnové, když byla příliš restriktivní ve chvíli, kdy bylo spíš žádoucí ji uvolňovat. Myslím, že nastavení centrálních bank v roce 2020, když začala pandemie covidu, bylo: Moc nespoléhejme na to, že to za nás vyřeší fiskální politika. Bylo to jedno z poučení z té předchozí krize. Teď se ale vlády zachovaly jinak. Nejen u nás, ale celosvětově. Bylo to krizové období. V krizových právních režimech se snadno prosazovala legislativa, což za normálních okolností ve finančních krizích vládám trvá dlouho. Zároveň se přijala filozofie: Pojďme to dělat rychle a plošně. Vláda najednou začala podporovat poptávku v ekonomice víc, než jsme si na začátku krize vůbec dokázali představit. Zpočátku to bylo v pořádku. Trvalo to ale příliš dlouho a začaly se tam nabalovat i podpory, které nesouvisely s covidem.

Nejvyšší kontrolní úřad teď tvrdí, že z těch 900 miliard korun, o něž Andrej Babiš prohloubil za ty dva roky dluhy, devadesát procent s covidem vůbec nesouviselo.

Holub: Firmám se platilo za produkci, kterou nevyrobily. Už z toho vidíte, že vzniká nějaký nesoulad mezi nabídkou a poptávkou. Ta v ekonomice zůstávala, ale nabídka byla těmi restrikcemi přiškrcena. V první fázi covidu to bylo v pořádku. Bylo to morálně nezbytné. Stát musel umožnit přežít firmám, kterým restrikcemi zabránil fungovat. Pak se ale přidaly rozpočtové iniciativy, které neměly přímou souvislost s covidem. Bonusy pro důchodce, kteří covidem nebyli finančně nijak poškozeni. Do toho přišlo zrušení superhrubé mzdy, tedy snížení daní. Nebyli jsme ale úplně výjimeční. Uměl bych vyjmenovat ze světa taky hodně věcí, kam šly podpory, ale s covidem to vůbec nesouviselo. Ze zpětného pohledu je zjevné, že ten společný stimul měnové a fiskální politiky byl větší, než bylo žádoucí. Podcenili jsme, že se covidová krize, která byla nejdřív jen zdravotní, přelije do standardní krize poptávky. Navzdory obavám právě díky této velmi vysoké pomoci nepřišly krachy firem, propouštění, nezaměstnanost. To, co zpravidla v krizích přichází. Naopak dlouho přetrvala omezení světových obchodních řetězců. Nedostatek surovin. Prudké zdražení a horší dostupnost světové námořní dopravy. Prudce rostoucí poptávka se střetla s poškozenou nabídkou. To z definice vede k nárůstu cen. Ze zpětného pohledu řečeno: Kdybychom to tušili, tak bychom určitě na počátku covidu tak neuvolňovali měnovou politiku. To je naprosto evidentní. Měnová politika se ale nedělá s luxusem pohledu do zpětného zrcátka. Jako sebereflexi ale nemáme mít problém si to přiznat. Zároveň jsme měli začít zvyšovat sazby dřív.

Je to alternativní historie, ale přece se zeptám: Kdy jste měli sazby začít zvedat?

Holub: Paradoxně bychom to měli dělat v té době netvrdších lockdownů. To jako mentální cvičení teď vypadá snadně. Ale představte si podzim roku 2020. Nástup druhé vlny covidu. Nějaká naděje, že se možná rychle vyvinou nějaké vakcíny. Zároveň ale velká skepse, že nebudou rychle dostupné, a obavy, jak se logisticky zvládne proočkování společnosti. A že se někdy v květnu 2021 budeme moci otevřít. Kdybychom si tehdy byli jisti, že všechno takhle proběhne, tak by to byl ten správný moment, kdy začít zvyšovat sazby. Nedokážu si ale představit, jak bychom to tehdy byli schopni obhájit a lidem vysvětlit. S tím vysvětlením máme problém, i když už sazby zvedáme a inflace je hodně vidět. I teď se najdou kritické hlasy, že je to škodlivé a ničemu to nepomáhá. V alternativní historii je to ten moment. Nestartovali bychom po konci lockdownů se sazbami na nule, ale někde kolem 1 až 1,5 procenta. Šli bychom po malých krůčcích. Možná bychom byli se sazbami na těch pěti procentech, kde jsme teď. Ale inflace by možná byla o něco nižší. Bohužel o měnové politice se nerozhoduje s výhodou znalosti, jak to dopadlo.

Váš kolega Vojtěch Benda to právě tady na podzim 2021 trefně popsal slovy: Příliš mnoho peněz honí příliš málo zboží.

Štefunko: To se trochu přeceňuje. Když se podíváme do statistik, vidíme, že s výjimkou podzimu 2020 ekonomika nominálně v pandemii neklesla. Světová ekonomika neprodukovala méně zboží. Co se ale stalo, byl velmi rozdílný dopad na zboží a služby. Ty restrikce se týkaly hlavně služeb. Lidé omezili poptávku po službách. Přirozeně, když byly zakázané společenské kontakty. Omezili služby. Místo nich ale začali nakupovat zboží.

Dlouhý: Našli bychom určitě řadu věcí, kde jsme zažili výraznější dopady než jiné země. Více průmyslová země, více tím pádem závislá na dovozu surovin. Souhlasím s tím, co říká pan Holub. Vzpomeňme si ale, že někdy loni na jaře začaly jít měnová a rozpočtová politika proti sobě. Stát pořád utrácel, ale centrální banka už zvyšovala sazby. O mně je všeobecně známo, že jsem poradce pana prezidenta. Jsem tam víc jako prezident Hospodářské komory než jako osobně Vladimír Dlouhý. Vzpomínám, že jsme seděli u pana prezidenta někdy na podzim a diskutovali jsme s Andrejem Babišem rozpočet. S kolegou, guvernérem Jiřím Rusnokem, jsme tu rozpočtovou politiku vlády velmi kritizovali. Andrej Babiš tam před prezidentem říká: A jak budete kritizovat, až se dovíte, že já přidám ještě důchodcům, tak se z toho úplně zblázníte.

Jak reagoval prezident republiky?

Dlouhý: Důstojně mlčel. To byl zásadní důvod, který vysvětluje, proč máme inflaci jednu z nejvyšších v Evropě. Ještě před cestou sem jsem si ale kontroloval data a nejsme na tom o tolik hůř než jiní. Jak jsou na tom Maďaři?

Mají inflaci 8,3 procenta. My 12,7 procenta.

Dlouhý: Maďaři a Poláci mají také vysokou inflaci. Zvedají také sazby. Maďaři už jsou na čtyřech procentech. Poláci na čtyřech a půl. Koncem roku rozdíl v inflaci mezi námi a jimi bude možná menší než dnes. Jsem si ale jist, že ji budeme mít stále vyšší než oni. To nebyl jen Larry Summers, kdo varoval, že to skončí inflací. To byla i Janet Yellen, dnešní ministryně financí Spojených států, Charles Goodhard o tom mluvil v Evropě. Tady bylo intelektuálně jasné, že to, co se dělo v covidu, musí nakonec skončit obrovskými inflačními tlaky. Musím říct, že jako prezident Hospodářské komory jsem od začátku covidu žil ve schizofrenní pozici. Já jsem nemohl nebojovat za všechny ty kompenzace, kurzarbeity atd. Jako pro Vladimíra Dlouhého, ekonoma, to pro mě někdy bylo opravdu velmi těžké. Zpětně si myslím, že tam bylo obrovské množství freeriderů. Že nebylo dobře, jak se za covidu z rozpočtu ty peníze do firem nalévaly. Osobně jako Vladimír Dlouhý, ekonom, ani nemám rád pojem kurzarbeit. Jakkoli je to dnes svatý grál, proti němuž nemůžu, dokud budu v této funkci, veřejně vystoupit. Myslím, že to všechno můžeme dát do toho rozpočtového balíčku, díky němuž máme dnes inflaci jednu z nejvyšších v Evropě. Ale nedivte se těm firmám. Některé jsou opravdu ve špatné situaci. My si pořád myslíme, že covid měl nějaký tvrdý dopad. Ne. Ta současná situace bude mít dopad výrazně horší.

Jaký?

Dlouhý: Snížili jsme jako první odhad vývoje ekonomiky. Budeme rádi, když to bude černá nula. A už vůbec si nemyslím, že inflaci stáhne centrální banka ke dvěma procentům v druhé polovině roku 2023. Jakkoli bych si to přál.

Štefunko: To je klíčová otázka. Kdy se vrátíme k inflaci na dvou procentech?

Co udělat pro to, abychom se tam co nejrychleji dostali?

Holub: Jen bych ještě dodal, že kromě toho, že máme v Evropě třetí nejvyšší inflaci, tak máme zároveň nejnižší nezaměstnanost. To jsou spojité nádoby. V tomto kontextu mi ty kurzarbeity taky připadaly pochybné. A vůbec nejvíc pochybné byly ve chvíli, kdy jsme začali ze státního rozpočtu podporovat mladoboleslavskou Škodu Auto. Naším problémem určitě není vysoká nezaměstnanost, které bychom se měli snažit bránit kurzarbeity. Nezaměstnanost je dnes až nezdravě nízká a přispívá k inflačním tlakům. Co s tím? My jako centrální banka se snažíme zpřísňovat úrokové sazby. Jsou na to dva pohledy. Buď se řekne, že už to bylo loni v červnu pozdě. Ale byli jsme jedni z prvních na světě, kteří si ten problém s inflací připustili.

Štefunko: Pardon. Byli jste první mezi těmi, kdo už měli zpoždění.

Holub: Původně jsme si mysleli, že bude stačit dát mohu z plynu a přestat ekonomiku podporovat. Pak jsme si ale uvědomili, že problém je větší, než jsme si mysleli. Pan guvernér Rusnok tomu rád říká inflační nálož. Jako analogie virové nálože u covidu. Tak jsme se dostali na úroveň sazeb, která by už za normálních okolností asi znamenala šlapání na brzdu. Je samozřejmě otázka, jestli nominální sazby 5,5 procenta se nám zdají šíleně vysoké. Naposledy jsme je zažili koncem devadesátých let. To byly ještě podstatně výš. Pak šly ale relativně rychle dolů. V reálu, když to porovnáme s tou inflací skoro 13 procent, jsme stále v záporných úrokových sazbách. Aspoň z toho pohledu zpětně. Při pohledu dopředu stále doufáme, že lidé věří, že se inflace bude snižovat. Ne rovnou na ta dvě procenta, ale na rozumně nízká jednociferná čísla během příštího roku. Z tohoto pohledu ty současné sazby nejsou tak nízké. Rozhodně to ale zatím ani náhodou není nějaké brutální škrcení ekonomiky.

Štefunko: Mám v hlavě jednu otázku, kterou jsem sem přišel položit. Jsme už skutečně na hladině sazeb, které se v ekonomii říká neutrální sazba? Věříte, že už stoupáte na brzdu? Já si právě myslím, že když máme inflaci třináct procent, lidé si s každým dalším měsícem na takovou vysokou inflaci zvykají a přizpůsobují tomu své chování. Jaká je sazba, kdy už šlapeme na brzdu? Myslím, že na té úrovni stále ještě nejsme. Že stále ještě máme uvolněnou měnovou politiku.

Dlouhý: Na rozdíl od profesora Oldřicha Dědka a Aleše Michla, což jsou dva členové bankovní rady, kteří zásadně nechtějí zvyšovat sazby, si to nemyslím. Přemýšlím ale, jestli teď s válkou na Ukrajině a dalšími nejistotami kolem dodávek plynu a ropy už lidé nemění očekávání. Jestli ti dva teď teprve náhodou nezačínají mít pravdu, že v této situaci už není vhodné sazby zvyšovat. Do jaké míry v těchto dnech bude měnová politika účinná? Bude vůbec moci být účinná? Teď se vracím k některým ze svých posledních článků ze sféry reálné ekonomiky. Jestli to nebude spíš na vládě, aby udělala některé kroky, které utlumí oslabenou nabídku. Mám anekdotickou reakci lidí z terénu, kteří skutečně varují, že inflační tlaky jsou. Že musejí zdražovat. Že tlak na ceny je s energiemi dovezený ze zahraničí. Nejvíc vidím riziko v investicích. Všechny naše odhady už delší dobu počítají s tím, že investice vůbec neporostou. I kdyby rostla ekonomika. Kde je brzda té inflace? Obávám se, že i když bude centrální banka dál zvyšovat sazby, inflaci nezbrzdí. Ale všechno to říkám dost s pokorou, protože si uvědomuji, v jak obtížné situaci jsme. Já osobně bych teď počkal se zvyšováním sazeb. Dokonce bych byl schopný připustit, že uděláme výjimku z inflačního pravidla a zvedneme cíl ze dvou na tři procenta. S tím, že si připustíme, že inflace tady s námi prostě bude. Možná by to stabilizovalo očekávání a nemuselo by to vést ke špatným výsledkům. A když už jsem se pustil na ten tenký led doporučení. Já nejsem centrální bankéř.

Co centrální bance doporučíte?

Dlouhý: Jenom o tom hodně přemýšlím a mám tu vazbu z reálné ekonomiky. Těch cest v měnové politice v následujících týdnech a měsících moc nevidím. Ale opravdu to říkám s velkou pokorou.

Holub: Spousta podnětů. Každý na samostatnou debatu. Za normálních okolností, kdy ceny nerostou víc než o dvě procenta, je ta neutrální sazba, na niž se ptá Martin Štefunko, tři procenta. Nula, kde jsme byli během covidu a evropské dluhové krize, to nebyla normální sazba. Jak jsem říkal, první kroky, které jsme dělali v měnové politice, nebylo brždění, ale jen sundávání nohy z plynu a vyřazení na neutrál. Odpověď na tu zásadní otázku je velmi těžká. Kdybych vám tvrdil, jaká jsou inflační očekávání, tak bych vám lhal. Inflační očekávání jsou pro měnovou politiku strašně důležitá. Když budeme všichni očekávat, že ceny porostou o deset procent. Firmy to budou očekávat a přidávat svým zaměstnancům 13 procent. Protože se nebudou bát, že by je to poškodilo. Budou vědět, že o tu částku zvednou ceny. V takové situaci tady skutečně bude inflace 10 procent.

Štefunko: Nejsem si jist, ale kdybych si měl tipnout, tak na tu brzdu stále ještě nestoupáte. Lidé na inflaci reagují. Když ceny stoupají o dvě procenta, tak nad tím mávnou rukou jako nad statistickou chybou. Už loni ale byla inflace šest procent. Letos bude 15 procent. To je za dva roky zdražení o 22 procent. To nemůžete čekat, že lidé nepřijdou a neřeknou si o zvýšení platů aspoň o 20 procent. V americkém Fedu už má analytický tým zajímavé výzkumy, které ukazují, že lidé víc než na nějaká inflační očekávání svým rozhodováním reagují na poslední inflaci, kterou vidí a žijí. Pokud tady dva roky bude inflace nad 10 procent, tak je naivní si myslet, že do roka klesne na dvě procenta. Dostáváme se do stavu, kdy inflační očekávání jsou někde mezi pěti a deseti procenty. Dávno to nejsou tři procenta.

Dlouhý: Dlouhodobě se z této situace také vybabráme nějakým hospodářským růstem a investicemi.

Štefunko: Ale musíme zlomit ta inflační očekávání. Jinak tady budeme za rok sedět a povídat si, že inflace už není těch současných 12,7 ale třeba 11,3 procenta.

Dlouhý: Tak se vás musím natvrdo zeptat. Vy jako Martin Štefunko, zkušený investor, který v byznysové komunitě něco znamená, byste šel a řekl, že se zítra mají sazby zvednout na 20 procent, aby se inflační očekávání zlomila?

Štefunko: Musíme být upřímní a ptát se: Kde jsou dnes ta inflační očekávání? Co když už dnes lidé očekávají, že tady inflace dlouhodobě bude pět až deset procent, a budou se podle toho chovat?

Holub: Určitá inflační očekávání tady opravdu jsou. Na tom se dnes shodne většina analytiků včetně těch v centrální bance. Teď jsme v situaci, kdy firmy přenášejí zvýšené náklady na své zákazníky. V poměru jedna ku jedné, možná dokonce i větším. Řeknou si: Ceny porostou dál, tak rovnou zdražím víc, než mi vzrostly náklady, abych nemusel za měsíc přeceňovat znovu. Tak radši přihodím rovnou něco navíc. To už je trochu nebezpečný projev neukotvených inflačních očekávání. Ten vývoj zatím nevidím u platů. Na to, jak vysoká je inflace, zatím růst mezd není tak výrazný. Ale souhlasím s panem Štefunkem. Pokud by dvouciferná inflace trvala ne rok, ale dva nebo tři, tak i tu umírněnost u mezd ztratíme. Zvyšování úrokových sazeb je preventivní snahou centrální banky, jak se těmto nebezpečným scénářům vyhnout.