Jak porozumět krokům centrální banky. Proč zavedla intervence a proč je v pravý čas opustila

ČNB se zachovala správně, jako dobrý lékař

Jak porozumět krokům centrální banky. Proč zavedla intervence a proč je v pravý čas opustila
ČNB se zachovala správně, jako dobrý lékař

Obsah dostupný jen pro předplatitele.
Přihlásit se můžete zde.

Pokud nemáte předplatné, nebo vám vypršelo, objednat si ho můžete zde.

Obsah dostupný jen pro předplatitele.
Předplatné můžete objednat zde.

Pokud nemáte předplatné, nebo vám vypršelo, objednat si ho můžete zde.

Tříletý, kontroverzní a právě opuštěný kurzový závazek České národní banky vstoupí jako zajímavý kamínek do historické mozaiky kurzových intervencí centrálních bank. Za čtyřiadvacetiletou historii České národní banky jde o její druhou zkušenost s kurzovým závazkem a jeho obranou.

Tvůrci československé ekonomické transformace zvolili pevný kurz koruny počínaje 1. lednem 1991 jako kotvu v jinak rozbouřených vodách složitého transformačního manévru. K ukotvení kurzu došlo po opakovaných poměrně hlubokých devalvacích koruny z roku 1990. Kurzový závazek plnil svoji roli po celých pět transformačních let. Česká národní banka ani Klausova vláda nepoložily na stůl otázku jeho opuštění poté, co se transformační scénář podařilo naplnit. V roce 1996 začaly z londýnské bankovní komunity přicházet signály i jasné vzkazy, že finanční trh považuje kurzový závazek za neudržitelný, a to vzhledem k zahraničněobchodním deficitům české ekonomiky a hlubokému propadu běžného účtu platební bilance.

Londýn mluvil o potřebě zhruba desetiprocentní devalvace koruny a také na ni vsadil: spustil atak vůči koruně. V bankovní radě ČNB tehdy převládl názor držet kurzový závazek stůj co stůj, tedy intervenovat proti oslabení koruny. ČNB musela sáhnout až na dno svých nevelkých devizových rezerv, prodávat je trhu a odkupovat za ně koruny. Centrální banka navíc drasticky zdražila úvěry, aby zbrzdila vypůjčování si v korunách, které spekulující subjekty okamžitě vyměňovaly za devizy. Samozřejmě s vidinou rychlého výdělku po jejich očekávaném zhodnocení vůči očekávaně zdevalvované koruně. Kroky centrální banky oprávněně znechutily jak trhy, tak ekonomy. Na mimořádném víkendovém zasedání bankovní rady ČNB pak prosadili její „protiintervenční“ členové ukončení kurzového závazku a intervencí. Centrální banka opustila režim pevného kurzu koruny a přešla na její volný tržní pohyb, floating. Koruna se okamžitě propadla o oněch Londýnem očekávaných deset procent. Z dnešního pohledu dodejme: o pouhých deset.

Nového tržního režimu se koruna držela až do podzimu roku 2013. Za tu dobu si užívala dlouhodobého trendu svého posilování, ale utrpěla i prudké výkyvy směrem k oslabení v letech globální finanční krize. A byly to právě okolnosti světové deprese, zejména deflační tlaky a masivní pumpování peněz do ekonomiky ze strany klíčových centrálních bank, co přimělo naši centrální banku oživit mrtvolu kurzového závazku a masivních intervencí.

Cena za úspěch

Česká exportní výkonnost a bankovní sektor v globální krizi obstály na jedničku. A co je ještě důležitější: to vše v kontrastu s průměrem Evropské unie, nemluvě o těžké krizi Španělska, Irska, Portugalska a chronických „lazarů“ Itálie, Řecka a Francie. Nejen Evropská centrální banka, ale i americký FED zaplavovaly své ekonomiky kvanty peněz a stlačily jejich cenu – úrok – do záporných hodnot. Koruna jako měna výjimečně zdravé ekonomiky se v globálním příboji stala bezpečným přístavem. Ale i seberobustnější přístav unese jen určitou zátěž. Reputace české ekonomiky lákala investory do nákupů koruny a tyto nákupy zvyšovaly už tak značné tlaky na její posilování. To vše za situace, kdy byl export až do roku 2013 jediným poptávkovým faktorem, který kompenzoval zamrzlou spotřební a investiční náladu českých domácností a firem. Ale právě tento osamocený poptávkový faktor – vývoz – by kvůli posilující koruně utrpěl. A konečně, posilující koruna plus importovaný pokles cen hrozily Česku deflačním scénářem.

S deflací nejsou žerty

Strašákem 20. století bývala inflace. Bolest z růstu cen je intuitivní, každému známá a srozumitelná. Nepříjemnou osobní zkušenost přikrmovaly i kapitoly z dějepisu zachycující totální společenský chaos způsobený hyperinflací v Německu 20. let. Firemní účetní tehdy vypláceli mzdu několikrát denně, aby si zaměstnanci mohli odskočit nakoupit základní potřeby. Ty totiž kvečeru stály několikanásobek ranní či odpolední ceny. Zdatnými následovateli inflační praxe podepřené pochybnou keynesiánskou doktrínou se v poválečném období staly socialistické vlády a partaje v západoevropských a latinskoamerických zemích. Jejich hospodářskopolitické programy jsou ostatně receptem na inflační destrukci ekonomik dodnes, jak jsme viděli a vidíme v předvolebním klání v USA, Francii a dalších zemích.

Na rozdíl od inflace není zhoubnost deflace intuitivně zřejmá. Co je špatné na setrvalém poklesu cen? - shutterstock

Nebyla to ale inflace, nýbrž deflace, co způsobilo největší otřesy v dějinách 20. století. Nástup nacismu v Německu byl mimo jiné příčinným následkem velké hospodářské krize. A ta byla přímým důsledkem fatálních chyb centrálních bank na čele s americkým FEDem, jenž zcela nesmyslně zpřísnil měnovou politiku v situaci, která si po propadu akcií a poklesu všeobecné důvěry v hospodářský vývoj naopak říkala o měnové uvolnění. Následný protekcionismus – obchodní ochranářství – pak dílo zkázy dokonal.

Na rozdíl od inflace není zhoubnost deflace intuitivně zřejmá. Co je špatné na setrvalém poklesu cen? Ten je přece příjemný. Navíc Západ často prosperoval i v obdobích dlouhodobého poklesu cenové hladiny, jak tomu bylo například v 19. století. To je pravda, ale není deflace jako deflace. Když je demografický vývoj příznivý, technologický pokrok zlevňuje výrobu, trh – zejména ten pracovní – není svázán rigidní vládní regulací a ceny surovin nejsou uměle zvyšovány mezinárodními kartely, dlouhodobější pokles cenové hladiny nemusí škodit růstu ani zaměstnanosti. To byla situace 19. století. Ale přesně tohle už neplatilo v tom dvacátém.

Stárnutí populace, krach důchodových schémat, kontrola cen energie OPECem a regulace, která je pro západní ekonomiky koulí na noze, oprávněně vyvolávají deflační obavy a reminiscence na světovou krizi 30. let. Klesají-li totiž firmám ceny jejich výrobků, a tedy příjmy z tržeb, ale se mzdou v důsledku regulace trhu práce neumí firmy pohnout dolů, a navíc se jim zdražují třeba energetické vstupy, pak je zaděláno na krizi. A co hůře, firmy a domácnosti za deflace ztrácejí schopnost splácet úvěry, protože reálná úroková sazba deflací roste. Nastavení úroku totiž počítá s určitou inflací, místo ní ale přichází pokles cen. Nižší než očekávané příjmy firem a domácností pak nestačí na splátky úvěrů a úroků. Bankám se propadají poskytnuté úvěry do kategorie nesplácených, stát je musí vytahovat ze ztrát, a sám se tak zadlužuje. Lidem i firmám klesá cena majetku a víra v budoucnost. Nikdo neutrácí, protože při poklesu cen je lepší odložit spotřebu na později, až se cena patřičně sníží. Bludný deflační kruh se uzavírá.

Právě proti jeho vzniku preventivně zasáhla v roce 2013 ČNB oslabením koruny. Toho dosáhla vyhlášením kurzového závazku, tedy deklarovaným odhodláním slovními i skutečnými intervencemi bránit posílení české koruny pod zvolenou hranici 27 Kč za euro. Po sedmi letech se tak ČNB vrátila k dočasnému cílování kurzu, aniž by ovšem opustila svůj inflační cíl (2 % ročně) jako klíčovou metu měnové politiky. To by mohlo připomínat schizofrenii měnové politiky ČNB z let 1993–96, kdy centrální banka oficiálně cílovala měnovou zásobu, de facto však hlídala (relativně) pevný kurz koruny. Tuto schizofrenii opustila až v roce 1998 právě přechodem na strategii inflačního cílení. V roce 2013 se ale o rozpornost cílů nejednalo: ČNB jasně a správně komunikovala svůj dočasný kurzový závazek jako nástroj dosažení svého inflačního cíle, a tedy i nástroj zabránění hrozící deflační pasti.

Také tato historicky druhá intervenční perioda centrální banky vzbudila značné kontroverze. Tentokrát ze strany řady ekonomů, politiků a odborů. Začněme těmi seriózními argumenty proti kurzovým krokům ČNB. Liberálně založení ekonomové na čele s Václavem Klausem správně namítali, že kurz je jednou z klíčových cen v ekonomice, a má být proto respektován jako výslednice tržních sil, nikoliv měnových manipulací. Přestože se k liberální ekonomii jednoznačně hlásím a princip nemanipulace cen bezvýhradně ctím, neodmítl jsem v roce 2013 kurzový závazek ČNB. Centrální banky totiž mohou ve dvou určitých a přesně definovaných situacích sáhnout ke kurzovým intervencím, aniž by se zpronevěřily respektování tržních sil. Tou první možností je situace, kdy centrální banka má díky své informační převaze data a informace o reálném ekonomickém vývoji dříve než „zbytek“ trhu a hlavně odlišné od toho, jak ekonomickou situaci vidí a hodnotí trh.

Tyto informace se trhy o něco později dozví prostřednictvím pravidelných zpráv centrální banky nebo statistického úřadu. A zareagují na ně. V dané situaci je ale trh ještě nezná. Slovní či reálnou intervencí tak centrální banka připravuje trh na novou informaci a navádí ho na budoucí tržní hladinu kurzu. Představme si například, že trh je příliš optimisticky naladěn ohledně pokračování skvělé exportní výkonnosti ekonomiky, a tlačí tak kurz na silnější hladiny. Centrální banka už má ale velmi negativní data o obchodní bilanci a slábnoucí zahraniční poptávce, jež se ovšem trh dozví až s určitým zpožděním. Centrální banka verbálně nebo devizovou intervencí oslabí kurz, čímž předjímá reakci trhu a zabraňuje šoku a přestřelení ze strany trhů po zveřejnění dat. Ani trhy takový krok neodmítají, protože zpravidla omezuje jejich ztráty a napomáhá plynulejšímu tržnímu přizpůsobení.

Druhou možností je situace, kdy centrální banka na bázi svých analýz a prognóz připravuje zásadnější změnu ve své měnové politice, například zvýšení úrokových sazeb. Na tento budoucí krok trhy samozřejmě zareagují, až ho centrální banka učiní, ale ta je už nyní na změněnou budoucí situaci navádí.

německé marky na draka. 1923 - foto: archiv

Pokud prognóza ČNB v roce 2013 vyhodnotila deflační past jako jeden z velmi pravděpodobných tržních scénářů, měla centrální banka v souladu s principem předběžné opatrnosti „právo“ či možná přímo povinnost preventivně zasáhnout – i přes nemalé náklady a problémy spojené s intervencemi. Připomínám, že šlo o asymetrické riziko, neboť velikost škod z deflačního scénáře vysoce převyšuje nepříjemné náklady intervencí, a k těm lze tedy přikročit i při nižší než stoprocentní pravděpodobnosti vzniku deflační spirály.

Zdrojem jiného typu kontroverzí s krokem ČNB byly zájmy spotřebitelů a importérů. Oslabení koruny snížilo naši kupní sílu při cestování do zahraničí a při nákupu importovaného zboží. To pojal jako svoji politicko-mediální příležitost šéf odborů i prezident. Odbory tím už potisící potvrdily svůj nezájem o nezaměstnané. Intervence při vší své kontroverznosti a nákladnosti jednoznačně podpořily exportní výkonnost, a tedy růst a zaměstnanost. Nezaměstnaní ale odborářské bossy nevolí. Naopak – populistická „péče“ o vnější kupní sílu korunové mzdy může volební hlasy přinést. Stejná úvaha stála za nesouhlasným postojem prezidenta. V tomto případě šlo o krajně nevkusný mediální krok ústavního činitele, do jehož pravomocí spadá jmenování členů bankovní rady ČNB.

Ústava a zákon deklarují nezávislost centrální banky v oblasti měnové politiky a rolí dobrého prezidenta by měla být ochrana její nezávislosti a důvěryhodnosti, nikoliv atak proti ní. Klid a elegance, s jakou se za politiku ČNB, a tedy proti postoji prezidenta, který ho měl záhy jmenovat, postavil tehdy zatím designovaný guvernér Jiří Rusnok, byla skvělou investicí do důvěryhodnosti centrální banky. Sluší se zde také připomenout, že Václav Klaus se za svého premiérování a prezidentování nikdy na veřejnosti vůči centrální bance nevyslovil negativně, byť je známo, že nad některými jejími kroky zvedal obočí nebo skřípěl zuby. To vše navzdory tomu, že jeho odborná erudice by mu k veřejným výhradám mohla dát oporu – na rozdíl od současného prezidenta, který je moderní ekonomií nedotčen.

Už se nikdy nepřesvědčíme, zda obavy ČNB z deflační pasti byly oprávněné, či nikoliv. Pokud nám lékař sdělí obavy z pravděpodobného vzniku vážné choroby a předepíše nepohodlnou ale účinnou prevenci, choroba nevypukne. A nikdy se nedozvíme, zda proto, že nám vůbec nehrozila, nebo proto, že ji odvrátila prevence. V případě centrálních bank i lékařů se prostě musíme spolehnout na jejich odbornost a důvěryhodnost.

A jsou to právě expertiza a kredibilita, jež si centrální banky musí chránit jako oko v hlavě. Expertiza ČNB se opírá o odborné zázemí, které žádná jiná instituce nemůže při nejlepší vůli vybudovat a kopírovat. Kredibilita – důvěryhodnost – je u centrálních bank vždy výsledkem dlouhodobých faktorů: míry jejich nezávislosti, dále kvality a srozumitelnosti měnové politiky a konečně souladu rétoriky s realitou a činy. Kredibilita centrální banky je požehnáním pro ekonomiku. To, že centrální banka požívá všeobecné důvěry, znamená, že nemusí v případě potřeby tolik sahat k bolestivým a nákladným opatřením a nástrojům. Například svého inflačního cíle dosáhne snáze už jen tím, že ho vyhlásí, protože jí jako kredibilní instituci trhy věří a chovají se tak, že se cíl do značné míry naplňuje jejich chováním.

Méně důvěryhodná centrální banka musí sáhnout k razantnějšímu použití nákladných nástrojů, třeba vyšších úrokových sazeb. Vysoká kredibilita ČNB se velmi blahodárně projevila v letech 2000 až 2008, kdy česká ekonomika dynamicky rostla, aniž by ČNB musela sáhnout k vysokým úrokovým sazbám. Jejímu inflačnímu cíli se prostě věřilo. Ekonomika po celou dobu mohla žít s nižšími úroky, než by „normálně“ byly zapotřebí. Vysoký růst a zaměstnanost tak byly mimo jiné přímým důsledkem kredibility ČNB. A ta samozřejmě nespadla z čistého nebe. Byla pracně vysloužená unikátně silnou a profesionální sestavou ve vedení centrální banky na čele se Zdeňkem Tůmou, Miroslavem Singerem a Mojmírem Hamplem. Ti mimo jiné museli napravovat škody, které kredibilitě centrální banky způsobily kroky předchozího guvernéra Josefa Tošovského z přelomu milénia, jež dokonce vedly k pokusům o legislativní omezení nezávislé pozice ČNB ze strany poslanců, které nakonec musel zvrátit Ústavní soud.

Nenarušily však právě intervenční roky vysokou kredibilitu naší centrální banky? Těžko měřit, jakou škodu způsobily odbory, prezident a bulvár, všichni nadbíhající stejné cílové skupině. Na možnost kurzového závazku upozorňovala ČNB v eskalujícím módu poměrně dlouho před tím, než ho zavedla. Že se nakonec její rétorika stala realitou, může její kredibilitu spíše posílit. To, že jejím varováním mnozí nevěřili a doplatili na to, byla jen jejich hloupost a ignorance. Na reálnost závazkového scénáře byl trh upozorňován i některými analytiky. Také ukončení závazku proběhlo v souladu s rétorikou centrální banky. A hlavního intervenčního cíle ČNB dosáhla: deflační past je dnes zažehnána (ano: nedozvíme se, jak moc hrozila), inflace je dokonce v horní části tolerančního cílového pásma, na 2,5 %, a asi ještě povyskočí. Ještě před rokem těžko uvěřitelný výsledek.

Ať už se historie bude dívat na závazkovou epizodu jakkoliv, je dobré si shrnout některá fakta.

Oslabená koruna přispěla k tomu, že se vývoj cenové hladiny odlepil od deflační zóny, v níž se před třemi roky pohyboval. Oslabená koruna pomohla českému exportu, který byl v letech 2009 až 2013 jediným rostoucím poptávkovým faktorem ekonomiky. Kurzový závazek tak přispěl k zaměstnanosti a růstu – k němu v řádu dvou až čtyř desetin procenta ročně. Kurzový závazek přibrzdil importy jejich zdražením, a naopak velmi silně podpořil české exportéry. Šlo o podporu opravdu štědrou: čerstvá a velmi kvalitní analýza týmu Davida Navrátila, hlavního ekonoma České spořitelny, ukazuje, že rovnovážný kurz koruny je nyní 24 Kč za euro. ČNB tedy opustila kurzový závazek v situaci, kdy by koruna jinak oscilovala kolem hladiny o 11 % (!) silnější, než byla intervenční úroveň. A konečně, výsledkem intervencí jsou dnes devizové rezervy ČNB na neuvěřitelné úrovni 60 % HDP.

Při očekávaném posílení koruny bude korunová hodnota devizových rezerv klesat, což ČNB způsobí účetní ztrátu. Ta nás ani banku ale nemusí vůbec vzrušovat. Jde o fiktivní číslo bez reálného ekonomického a institucionálního významu. Zákonná klauzule o odvádění zisku ČNB do státního rozpočtu je zastaralá a chybná, a v realitě se navíc a naštěstí nenaplňuje. A je to v pořádku: zisk má centrální bance sloužit k umazávání minulých nebo budoucích ztrát. A ty vznikají jako zrcadlový obraz měnového vývoje a politiky. A to je to jediné, co nás má na centrální bance zajímat, nikoli její nadměrné devizové rezervy či ztráta, ať už vypadají sebepodivněji.

Ať už přijmeme hrozbu deflačního scénáře jako reálnou nebo ne, položme si ještě jednu zajímavou otázku: měla ČNB alternativu vůči kurzovému závazku? Kurz a úrokové sazby jsou základní výbavou instrumentária centrálních bank. Snížení úrokových sazeb znamená vedle oslabení měny také uvolnění měnových podmínek. Vzhledem k tomu, že sazba ČNB byla a je v podstatě na nule, další snížení by znamenalo vstup do teritoria záporných sazeb. ČNB opakovaně tento krok zvažovala a opakovaně zamítla. Bylo to jednoznačně správné rozhodnutí: banka se vyhnula hrubé chybě, kterou udělaly některé jiné centrální banky, které na záporné sazby vsadily. V čem ta chyba spočívá?

Od záporných sazeb si jejich protagonisté slibují zdánlivě logický benefit: lidé a firmy uvidí, že se jim jejich vklady u bank ztenčují o záporný úrok, a peníze raději utratí za zboží či investice. Tím se povzbudí ekonomická aktivita, růst a zaměstnanost. Tento scénář ale nejen selhává, ale mění se ve svůj pravý opak. A je s podivem, že v něj někteří zahraniční centrální bankéři uvěřili. Lidé mimo jiné šetří na neznámé či horší časy a také na stáří. Když vidí, že se vklady nezhodnocují, nýbrž ztenčují, zcela racionálně a obezřetně začnou šetřit více, tedy odklánět peníze od útraty k vkladům. To vyvolá pravý opak toho, co někteří od záporných sazeb čekají: zvýšení sklonu k úsporám, oslabení spotřeby, a prohloubení ekonomického poklesu či stagnace. Velkým problémem k budoucímu řešení se záporné sazby zřejmě stanou i pro sektor pojišťoven a penzijních fondů, kterým odpadl jeden z klíčových příjmů.

Co bude dál

I přesto, že tržně „správný“ kurz koruny je někde kolem 24 za euro, počkáme si delší dobu, než se na něj koruna dostane. ČNB totiž z trhu „vyluxovala“ devizy a zaplavila jej korunami. To znamená, že na posilovací nákupy korun není prostě dost deviz. Jak dlouho může trvat, než uvidíme euro na 25 nebo 24 korunách? To nikdo nedokáže predikovat. Klidně měsíce nebo roky. ČNB má vlastně „předintervenováno“. To dává exportérům i určitý čas, aby se připravili na silnější, tedy pro ně méně příjemnou korunu. Mimochodem, i na tento paradox zpomaleného posilování koruny centrální banka vytrvale upozorňovala, což opět posiluje její kredibilitu.

Český export měl od ČNB dva a půl roku pohodlný kurzový polštář. Na něm se dobře spí. Digitální revoluce mezitím hýbe životy a byznysem v globálním měřítku. Robotizace, umělá inteligence, virtuální realita, blockchain, bio- a nanotechnologie začínají měnit výrobní, obchodní, komunikační a pracovní modely. A ty začínají atakovat naše konkurenční výhody, které se po dvacet pět let staraly o naši relativní prosperitu a stabilitu: levnou, kvalifikovanou a disciplinovanou pracovní sílu a sousedství s Německem. O pokračování naší konkurenceschopnosti a prosperity rozhodnou inovace a transformace firem a celé ekonomiky pro digitální věk. K těm neměl byznys potřebnou chuť a odhodlání, když „žil na podpoře“ ze strany ČNB. Ti osvícení využili slabé koruny k inovacím a investicím. Valná většina firem pohodlně spala. I proto je dobře, že ČNB poslala svůj kurzový zavazek – poté, co snad splnil svoji roli – do historie.

12. dubna 2017